‘복합기업 할인’ 떼려다 새 할인 부담…카카오 인적분할의 역설

카카오X, 보유자산 가치 주가에 온전히 반영되기 어려워
카카오AI도 실제 AI 매출로 이어져야 몸값 상승 가능
삼성證 목표가 18% 낮춰…분할보다 사업 성과가 관건

카카오 사옥./카카오

카카오가 '복합기업 할인'을 해소하기 위해 회사를 카카오X와 카카오AI로 나누기로 했지만 분할 뒤 기업가치가 기대만큼 오르지 못할 수 있다는 우려가 나온다. 계열사와 투자자산이 모이는 카카오X는 보유자산 가치가 주가에 온전히 반영되기 어렵고, 카카오AI는 새 AI 사업을 실제 매출로 연결해야 기업가치 상승을 기대할 수 있기 때문이다.

24일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 카카오는 지난 21일 존속법인 카카오X와 신설법인 카카오AI로 인적분할하기로 결정했다. 카카오AI에는 카카오톡 기반 플랫폼과 광고·커머스·AI 사업을, 카카오X에는 금융·콘텐츠·모빌리티 계열사와 투자자산을 배치한다. 분할 비율은 순자산 장부가액 기준 카카오X 63.51%, 카카오AI 36.49%다.

카카오는 주요 사업과 보유지분의 잠재가치를 34조2000억원으로 추산했지만 최근 3개월 평균 시가총액은 16조8000억원에 그쳤다며 복잡한 사업구조에서 비롯된 할인 해소를 분할 명분으로 제시했다. 그러나 시장의 평가는 냉정했다. 발표 당일 주가는 7.5% 떨어졌고 장중 낙폭은 13%를 웃돌았다. 주가는 이후에도 반등하지 못해 24일에는 전 거래일과 같은 3만5800원에 마감했다. 사업구조를 단순하게 만드는 효과보다 두 회사가 분할 뒤 각각 얼마의 가치를 인정받을 수 있을지에 대한 우려가 더 크게 반영된 것으로 풀이된다.

분할 뒤 카카오X는 계열사 지분과 투자자산을 중심으로 평가될 것으로 보인다. 법적 지주회사 해당 여부와 별개로 카카오뱅크·카카오페이·카카오엔터테인먼트·카카오모빌리티 등의 지분이 회사 가치에서 차지하는 비중이 커지기 때문이다. 시장은 이런 투자회사의 가치를 따질 때 보유자산을 합산한 뒤 부채를 뺀 순자산가치(NAV)에 일정 할인율을 적용한다.

투자회사의 주가가 보유자산 가치보다 낮게 형성되는 데는 이유가 있다. 투자자는 상장 계열사 주식을 직접 사면 원할 때 처분할 수 있지만 카카오X 주주는 해당 자산을 직접 팔 수 없다. 자회사가 배당한 돈도 카카오X 주주에게 돌아오기까지 한 단계를 더 거쳐야 한다. 자산 매각에는 세금과 비용이 들고 매각대금이 주주에게 돌아가기보다 새로운 투자에 쓰일 수도 있다. 비상장 계열사는 평가한 금액으로 실제 매각할 수 있을지도 불확실하다.

실제로 삼성증권은 카카오X의 순자산가치를 15조4030억원으로 본 뒤 30%를 할인해 회사 가치를 10조7820억원으로 산정했다. 카카오AI를 더한 두 회사의 합산 적정가치는 17조8020억원이지만 카카오X의 순자산가치 할인율이 50%로 높아지면 14조7220억원까지 낮아진다. 이는 분할 발표일 카카오 시가총액 약 15조9000억원을 밑도는 수준이다. 삼성증권은 목표주가를 4만9000원에서 4만원으로 18.4% 내리고 투자의견도 '매수'에서 '보유'로 낮췄다.

카카오AI도 관련 사업을 별도 회사에 담았다는 이유만으로 몸값이 높아지는 것은 아니다. 카카오톡 광고·커머스라는 안정적인 수입원이 있지만 카카오가 구상한 AI 기반 광고·커머스·구독 사업은 아직 성과를 보여줘야 하는 단계다. 카카오는 2030년 카카오AI 전체 매출 6조원 이상, 이 가운데 AI 매출 1조원 이상을 목표로 제시했다. 이용자 증가가 광고 클릭과 상품 구매, 구독 매출로 연결되는지를 확인해야 한다.

김소혜 한화투자증권 연구원은 카카오AI의 새 매출 발생 시점과 카카오X의 자산 투자·회수 기준 등 주가를 좌우할 변수가 아직 상당 부분 중장기 목표에 머물러 있다고 짚었다. 김 연구원은 "향후 분기별로 확인되는 AI 이용지표·수익화 성과와 카카오X의 구체적인 자산 재편 사례에 주가 흐름이 결정될 것"이라고 진단했다.